11月25日，知乎（NYSE:ZH；HKEX:2390）發(fā)布2025年第三季度財報。數(shù)據(jù)顯示，期內(nèi)公司總營收6.59億元，同比下滑22%；凈虧損為4670萬元，較去年同期的900萬元擴大超過4倍。
值得注意的是，盡管知乎強調(diào)三季度非公認會計準則經(jīng)營虧損同比收窄16.3%，成本管理效率有所提升，但市場仍對其“盈利的代價”感到不安——財報顯示，公司三季度研發(fā)費用同比下降36.2%至1.14億元，銷售費用同比下降14.9%至3.3億元。財報發(fā)布后，知乎在美股與港股市場雙雙承壓，股價均出現(xiàn)明顯回調(diào)。
付費會員難撐運營大盤
知乎的付費會員業(yè)務，即“鹽選會員”，自2022年起便已成為公司營收的第一大支柱。不過，作為知乎營收占比最高的業(yè)務板塊，付費會員三季度的表現(xiàn)難免讓市場失望。財報顯示，該業(yè)務期內(nèi)收入3.86億元，同比下降16.1%，盡管其占總營收的比例仍高達58.5%，但其作為核心支柱，增長失速直接拖累了公司整體營收表現(xiàn)。
不過，期內(nèi)付費會員收入的下降，并非源于用戶基數(shù)的大幅流失，而是用戶付費意愿有所減弱。數(shù)據(jù)顯示，該季度平均月訂閱會員數(shù)達到1430萬，環(huán)比增長8.1%，但相較去年同期，仍下滑13.3%。值得注意的是，2025年第二季度，知乎曾披露ARPPU自2024年以來首次出現(xiàn)回升態(tài)勢，預計同比增長3%，但第三季度未更新該指標。而在2024年財報中，公司曾明確指出“每訂閱會員平均收入下降”是會員業(yè)務收入下滑的主要原因之一。
更值得關(guān)注的是，知乎付費內(nèi)容生態(tài)正在發(fā)生“內(nèi)容下沉”的趨勢。鹽選專欄中，網(wǎng)絡(luò)文學、情感故事、懸疑小說等“快消型”內(nèi)容占據(jù)主流，而真正具備深度與專業(yè)性的知識型內(nèi)容占比逐漸減少。這種內(nèi)容策略雖然在短期內(nèi)提升了用戶付費轉(zhuǎn)化率，卻也在弱化知乎作為“高質(zhì)量問答社區(qū)”的核心品牌認知。
“當下知識付費市場依然活躍，只是用戶變得更加理性，更愿意為真正有價值、能解決實際問題的內(nèi)容付費。”知名商業(yè)顧問、企業(yè)戰(zhàn)略專家霍虹屹認為，知乎付費會員業(yè)務的癥結(jié)，主要還是在自身內(nèi)容和定價方面未能契合用戶需求。知乎社區(qū)內(nèi)容的專業(yè)性與深度性本是其護城河，但在短視頻、AI問答工具和知識付費平臺的多重擠壓下，用戶對“知識付費”的耐心與支付意愿正被稀釋。
值得注意的是，近年來，知乎通過“鹽言故事”獨立App、IP短劇改編等方式拓展內(nèi)容消費場景，以提升會員業(yè)務的附加值與用戶黏性。據(jù)知乎付費閱讀業(yè)務品牌版權(quán)負責人郭嘉介紹，2025年上半年，鹽言故事已達成百部短篇故事授權(quán)改編豎屏短劇的合作，內(nèi)容生態(tài)向出版、有聲、影視、戲劇、動漫等多元方向拓展。例如，基于知乎故事庫改編的短劇《三嫁魔君》《一夢如初》在騰訊視頻短劇平臺上線后均收獲高人氣。據(jù)知乎副總裁、付費閱讀負責人范俊梅透露，未來鹽言故事將加大與短劇的融合，與短劇制作和發(fā)行平臺進行更深度、矩陣化的合作，共同推出更多精品短劇。
不過，有市場人士向經(jīng)濟導報記者表示，這種“內(nèi)容泛娛樂化”的路徑，不僅使其難以在競爭激烈的短視頻與網(wǎng)文平臺領(lǐng)域建立差異化優(yōu)勢，也似乎與知乎早期“知識分享社區(qū)”的定位漸行漸遠。
盡管公司三季度非公認會計準則經(jīng)營虧損有所收窄，但4670萬元的凈虧損規(guī)模，意味著付費會員業(yè)務已難以單獨支撐公司的運營大盤。對于知乎而言，如何在提升會員數(shù)量的同時，通過內(nèi)容升級和服務優(yōu)化提高ARPU值，成為擺在面前的核心課題。
商業(yè)化變現(xiàn)遇難題
除核心的付費會員業(yè)務外，知乎另外兩大營收支柱——營銷服務與其他業(yè)務（含職業(yè)教育、消費品等）同樣表現(xiàn)疲軟，進一步拖累整體營收。
三季度，知乎的營銷服務收入收縮至1.89億元，同比下滑26.6%，是拖累整體營收的第二大因素。公司方面將其歸因于“主動優(yōu)化服務產(chǎn)品供給”，以平衡廣告主質(zhì)量與用戶體驗。然而，這一“主動優(yōu)化”的背后，也包含品牌方對知乎平臺流量價值的重新評估。
“隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不確定性增加，廣告主在營銷預算上更加謹慎，對廣告投放效果的要求也更高。”中國城市發(fā)展研究院投資部副主任袁帥認為，知乎作為知識社區(qū)，其廣告投放的精準度和轉(zhuǎn)化率可能難以滿足廣告主的需求，從而導致廣告收入增長乏力。
而被寄予厚望的其他業(yè)務，在三季度僅貢獻8390萬元收入，同比大幅下滑35.0%，占總營收的12.8%，未能成為商業(yè)化的新增長極。其中，職業(yè)教育業(yè)務雖為知乎的重點布局方向，但其傳統(tǒng)“課程售賣”模式在用戶付費意愿下降與監(jiān)管趨嚴的雙重壓力下，短期內(nèi)尚未實現(xiàn)規(guī)模化盈利。而消費品等新業(yè)務則仍處于探索階段，目前未能形成穩(wěn)定的收入來源。
“內(nèi)容電商上，知乎的挑戰(zhàn)在于供應鏈管理和用戶購買習慣培養(yǎng)。”霍虹屹向經(jīng)濟導報記者表示，與專業(yè)電商平臺相比，知乎在供應鏈資源、物流配送等方面缺乏優(yōu)勢，這可能影響商品的種類、價格和售后。同時，知乎用戶習慣了知識獲取和交流，而將其轉(zhuǎn)化為電商消費者需要時間和策略。“如何讓用戶在獲取知識的同時，自然地產(chǎn)生購買相關(guān)商品的欲望，并且信任平臺的商品推薦，是平臺在內(nèi)容電商方面需要解決的關(guān)鍵問題。”
目前，知乎正從以核心品類為主的傳統(tǒng)主題式擴張模式，轉(zhuǎn)向更具社交互動性和知識分享驅(qū)動的新模式。有市場人士向經(jīng)濟導報記者表示，這種轉(zhuǎn)變雖有助于控制成本，卻也暴露了平臺在探索多元化變現(xiàn)路徑上的乏力。當核心的“會員+廣告”雙引擎同時失速，而新業(yè)務尚未形成規(guī)模效應時，知乎商業(yè)化的結(jié)構(gòu)性困境便暴露無遺。
“與得到這類課程體系化的知識平臺相比，知乎的內(nèi)容相對分散，付費內(nèi)容整合度不夠；和小宇宙這類音頻知識平臺相比，知乎在音頻內(nèi)容的精細化運營上存在差距；與B站、小紅書等綜合內(nèi)容平臺比，知乎在廣告和電商的商業(yè)化路徑探索上相對滯后。”霍虹屹向經(jīng)濟導報記者分析了知乎與其他熱門知識付費平臺經(jīng)營模式的差異。他強調(diào)，知乎的核心優(yōu)勢仍在于“社區(qū)+知識”生態(tài)，其海量問答內(nèi)容與用戶間形成的信任關(guān)系，是其他平臺難以復制的壁壘。“若能有效利用這一優(yōu)勢，比如通過社區(qū)互動提升用戶對付費內(nèi)容的認可度，以及基于社區(qū)數(shù)據(jù)精準開發(fā)匹配用戶需求的產(chǎn)品和服務，知乎仍能在差異化競爭中占據(jù)一席之地。”霍虹屹如是說。
此外，知乎方面表示，在平臺AI原生社區(qū)戰(zhàn)略之下，知乎直答的滲透率已提升至15%，接近去年同期的4倍。不過，值得注意的是，其AI技術(shù)的商業(yè)化落地仍停留在提升效率的層面，尚未形成獨立的收入來源。用戶使用AI問答工具獲取信息，是否愿意為此付費？AI生成內(nèi)容是否會稀釋社區(qū)專業(yè)性？這些問題尚未有明確答案。
財報發(fā)布次日港股跌超8%
財報發(fā)布后，知乎在美股與港股市場雙雙承壓，股價均出現(xiàn)明顯回調(diào)。財報發(fā)布當日，其美股股價下跌7.71%，次日進一步下跌1.35%，兩個交易日累計跌幅達9.06%，顯著跑輸同期美國中國股指數(shù)。而港股在財報發(fā)布次日則大幅下挫8.05%，報收9.60港元，11月27日雖小幅反彈，但整體仍處低位。截至11月27日，知乎美股報3.66美元，港股報9.66港元，兩者均處于2025年低位區(qū)間。盡管知乎截至三季度末仍持有45.8億元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，足以支撐短期運營，但投資者仍對其長期盈利前景存疑。
經(jīng)濟導報記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，多數(shù)投資者并非不認可其“Non-GAAP經(jīng)營虧損同比收窄16.3%”的降本成果，而是對“盈利的代價”感到不安——公司2025年第三季度研發(fā)費用同比下降36.2%至1.14億元，銷售費用同比下降14.9%至3.3億元。盡管知乎方面表示，該方面費用的減少是得益于研發(fā)效率的提升、推廣開支更有節(jié)制以及人員相關(guān)開支減少，但這種大幅削減研發(fā)與銷售開支的做法，被市場解讀為“止血式管理”，而非“增長型轉(zhuǎn)型”。
值得注意的是，自2021年上市以來，知乎已連續(xù)4年的虧損。盡管此次公司管理層在財報電話會議中表示“正朝著全年非公認會計準則盈虧平衡的目標穩(wěn)步邁進”，但核心業(yè)務的下滑讓這一目標的實現(xiàn)充滿不確定性。此外，知乎的市值與現(xiàn)金儲備的倒掛，也反映出資本市場對其公司價值的估值重構(gòu)——投資者不再單純看重用戶規(guī)模和內(nèi)容生態(tài)，而是更關(guān)注盈利的確定性。
“從長期投資價值評估，知乎當前約45.8億元的現(xiàn)金儲備遠超其市值，呈現(xiàn)出一定的‘煙蒂股’（指市值低于凈現(xiàn)金儲備的股票）特征。”上海市海華永泰律師事務所高級合伙人孫宇昊在接受經(jīng)濟導報記者采訪時表示，投資者需要關(guān)注其營收持續(xù)下滑、AI產(chǎn)品研發(fā)回報不確定以及社區(qū)氛圍維護難度加大等方面的風險。
值得注意的是，今年以來，知乎還多次出現(xiàn)服務器大規(guī)模崩潰的情況，引發(fā)用戶廣泛吐槽。10月17日，知乎出現(xiàn)全平臺故障，網(wǎng)頁端和移動端均無法正常訪問，該事件登上微博熱搜第一，故障持續(xù)了一上午之久。此前，9月30日，知乎首席技術(shù)官孫斌曾因個人原因辭任。時至今日，知乎未就CTO接任一事發(fā)布任何相關(guān)公告。
11月27日，經(jīng)濟導報記者就新任CTO人選及提升用戶付費意愿的具體策略等問題致電知乎，公司接線人員表示已記錄問題并將轉(zhuǎn)達至相關(guān)部門。然而截至發(fā)稿，經(jīng)濟導報記者并未獲得任何實質(zhì)性答復。
市場期待的不是“更便宜的知乎”，而是“更值錢的知乎”。雖然當前公司賬上仍有超45億元現(xiàn)金，為戰(zhàn)略調(diào)整提供了緩沖，但是在“活下去”與“活得更好”之間，知乎必須做出更清晰、更勇敢的選擇。而如今，留給它的時間已經(jīng)不多了。
（大眾新聞·經(jīng)濟導報記者 石瀟懿）
|
