面對(duì)消費(fèi)分化與存量競(jìng)爭(zhēng)加劇，曾憑借品牌優(yōu)勢(shì)與市場(chǎng)策略在激烈競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出的山西汾酒（600809.SH），發(fā)展似乎陷入瓶頸，業(yè)績(jī)?cè)鏊賱?chuàng)下近十年新低。
這一增速的下滑不禁讓人對(duì)山西汾酒的未來發(fā)展產(chǎn)生了擔(dān)憂，尤其是高達(dá)132億的存貨成為了懸在山西汾酒頭上的一把“達(dá)摩克利斯之劍”。
業(yè)績(jī)?cè)鏊賱?chuàng)十年新低
作為我國(guó)清香型白酒的典型代表，山西汾酒主營(yíng)汾酒、竹葉青酒及杏花村酒的生產(chǎn)與銷售。
山西汾酒2025年半年報(bào)顯示，2025年上半年，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入239.64億元、歸母凈利潤(rùn)85.05億元，同比分別增長(zhǎng)5.35%和1.13%。第二季度數(shù)據(jù)顯示，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入74.41億元，同比增長(zhǎng)0.45%；歸母凈利潤(rùn)18.57億元，同比下降13.50%。
盡管仍在穩(wěn)健增長(zhǎng)，但相比去年同期兩位數(shù)的增長(zhǎng)已明顯放緩。無(wú)論是營(yíng)收還是凈利潤(rùn)增速，均創(chuàng)下自2016年以來半年度業(yè)績(jī)的最低水平。
實(shí)際上，山西汾酒業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄内厔?shì)，前幾年就已陸續(xù)顯現(xiàn)。
經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者查閱山西汾酒多份年報(bào)發(fā)現(xiàn)，2021 年，該公司營(yíng)業(yè)收入距離200億元規(guī)模僅差0.3億元，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)增速分別達(dá)42.75% 和 72.56%。從2022年開始，兩項(xiàng)指標(biāo)逐年放緩，2022年，其營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)增速分別是31.26%和52.36%，2023年，其營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)增速分別是21.80%和28.93%，直至今年上半年跌至個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。
經(jīng)營(yíng)壓力的另一重要體現(xiàn)是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的顯著下滑。報(bào)告期內(nèi)，該公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為59.80億元，同比下滑24.59%。通常情況下，該指標(biāo)應(yīng)與營(yíng)收增長(zhǎng)保持同向變動(dòng)，上半年，山西汾酒呈現(xiàn)的“營(yíng)收微增、現(xiàn)金流大降”的局面引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。
中報(bào)顯示，今年上半年，山西汾酒實(shí)現(xiàn)中高價(jià)酒類銷售額139.95億元，占總營(yíng)收超過七成。其中，青花汾酒系列產(chǎn)品收入占比達(dá)45%以上，銷售收入超85億元。由于竹葉青產(chǎn)品銷量下滑，“其他酒類”收入4.84億元，同比下降10.55%。
在市場(chǎng)布局上，上半年，汾酒依然堅(jiān)持聚焦大基地、華東、華南三大市場(chǎng)的策略不動(dòng)搖，實(shí)現(xiàn)了省內(nèi)省外的雙增長(zhǎng)。半年報(bào)顯示，其省內(nèi)、省外收入分別為87.32億元、151.43億元，同比分別增長(zhǎng)4.04%和6.15%。相比去年同期11.36%和25.68%的增速已疲態(tài)盡顯。
需要注意的是，2025年6月末，該公司合同負(fù)債（預(yù)收貨款）為59.83億元，較期初減少26.89億元，同比下降31.01%。合同負(fù)債常被視為未來收入的“蓄水池”，其顯著下降可能源于該公司主動(dòng)實(shí)施“控量保價(jià)”以穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，亦可能反映出經(jīng)銷商對(duì)后續(xù)市場(chǎng)動(dòng)銷信心不足，打款意愿減弱。
132億元的存貨
從存貨的構(gòu)成來看，山西汾酒的存貨壓力不容小覷。
公開數(shù)據(jù)顯示，2023年，山西汾酒庫(kù)存商品占存貨比例為44%。這意味著山西汾酒的存貨中，成品酒的占比較高，而成品酒的積壓無(wú)疑會(huì)給該公司帶來更大的銷售和資金周轉(zhuǎn)壓力。
截至2025年上半年末，山西汾酒的存貨數(shù)額依然高達(dá)131.98億元，這一數(shù)字相較于2022年末的96.50億元，增長(zhǎng)幅度明顯。
存貨壓力的增大，也反映在了山西汾酒的渠道管理上。2025年上半年，該公司經(jīng)銷商數(shù)量較期初凈減少超500戶。這一變化與2024年形成鮮明對(duì)比：彼時(shí)其全年新增經(jīng)銷商613戶，為A股19家上市酒企中新增數(shù)量最多，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。
在業(yè)內(nèi)人士看來，經(jīng)銷商數(shù)量減少一方面可能是因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，經(jīng)銷商的利潤(rùn)空間受到壓縮，從而選擇退出；另一方面，也可能是因?yàn)樯轿鞣诰频拇尕泬毫^大，導(dǎo)致經(jīng)銷商對(duì)未來的市場(chǎng)前景缺乏信心。
為了應(yīng)對(duì)行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)加劇及政策環(huán)境壓力，山西汾酒也加大了市場(chǎng)端投入力度。中報(bào)顯示，2025年上半年，該公司銷售費(fèi)用為23.82億元，較去年同期的20.00億元增長(zhǎng)19.10%。其中，廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)為15.40億元，同比增長(zhǎng)17.33%。
此外，山西汾酒投資建設(shè)了汾酒2030技改原酒產(chǎn)儲(chǔ)能擴(kuò)建項(xiàng)目（一期），預(yù)算投資額合計(jì)約91.02億元。這一項(xiàng)目的實(shí)施雖然在一定程度上可以提升原酒產(chǎn)能和儲(chǔ)能，但也可能會(huì)帶來新的問題，如果未來市場(chǎng)需求無(wú)法跟上產(chǎn)能的擴(kuò)張，那么山西汾酒的存貨壓力將會(huì)進(jìn)一步增大。
開源證券研報(bào)認(rèn)為，過去幾年，山西汾酒凈利率大幅提升，未來面對(duì)市場(chǎng)需求的下降，凈利率預(yù)計(jì)提升幅度放緩或者有小幅度下降。因此，已謹(jǐn)慎下調(diào)對(duì)其2025年至2027年的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為0.3%、6.9%和9.8%。
經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者注意到，山西汾酒銷售費(fèi)用中，倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用同比增長(zhǎng)46.33%至1.09億元，倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用增速遠(yuǎn)高于存貨增速，是否存在低估存貨的情況？上半年業(yè)務(wù)招待費(fèi)出現(xiàn)明顯下降，其他費(fèi)用出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，這種變化意味著什么？就上述疑問，經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)向山西汾酒方面發(fā)去了采訪函，但截至發(fā)稿未收到任何回復(fù)。
（大眾新聞·經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者 劉勇）
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